亿腾证券李稻葵：这一轮调整的号角将从房地产市场和金融市场吹起

来源：海豚商业研究院

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清华大学中国经济思想与实践研究院2025年中期宏观论坛在北京举行，清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵亿腾证券，清华大学中国经济思想与实践研究院常务副院长厉克奥博，清华大学中国经济思想与实践研究院首席研究员刘培林，分别对下半年经济形势展望报告进行了分析解读。

核心看点：

30万亿国债置换地方债

4万亿收购商品房改保障房

1万亿消费券，重点支持服务业

1万亿淘汰落后产能

国债占GDP比例过低，规模可以达到100%以上

以下是报告解读部分：

刘培林：非常高兴，欢迎大家来参加我们的活动。李稻葵教授带着研究团队做了深入的研究，我们也经过反复考虑，最后决定非常简短地给大家呈现最鲜明的几个观点，第一，目前经济运行开始呈现了企稳的迹象，但是仍然蕴藏着巨大的风险。第二，现在这些问题背后的症结在哪里，“气滞血瘀”，归结出来它的症结就是高地方债导致的经济和金融运行存在卡顿，怎么办？就是要急需一揽子政策，说得更确切一点是急需一揽子更加积极的财政政策。

大家也都关注到国家发布的一些数据，提炼出来的关键信息，第一，增速目前来看比去年下半年有所回升，但是仍然处于比较低的水平。

第二，还有一个鲜明的特点就是名义增速低于实际增速亿腾证券，意味着GDP平减指数为负，而且名义增速处于改革开放以来（除去疫情冲击以后）最低的行列，比疫情的时候稍高一些，还是有比较大的风险因素。

但也有积极的方面，现在产业升级在推进，一个表现就是所谓高技术产业、战略新兴产业，这些产业产出的增加速度要比制造业整体水平要快，投资速度也快，这也符合现在国家讲的新质生产力。新质生产力的行业最近产出和投资的确要比制造业要快，这是一个积极的现象。

还有一个积极的现象就是消费有所复苏，甚至有的机构认为是超过预期，比预期要好。更快的复苏，背后是有刺激政策的作用。看到这些积极现象的背后，也要认识到不能高枕无忧，还是蕴藏着巨大的风险。第一，看中国的就业，16-59岁适龄劳动人口，就业的人口比例在过去十多年以来基本上是一个下降态势，疫情期间有小幅反弹，但整体看这个态势是下降的。这个意味着什么？意味着处于劳动力年龄段的适龄人口当中没有被充分利用起来的人在增多，劳动力有闲置，这本来是可以转化为增长潜力的。

还有一个特点，我们国家的青年失业率，按照可比口径，和其他国家比，比如说德国、日本、韩国、美国等，我们比他们的幅度高，而且高的幅度还不少。青年人处于最活跃的年龄，无论是创业还是就业，青年失业率高于其他发达国家，这也说明现在经济增长还是低于潜在增长水平。现在就业队伍当中，灵活就业人口占了相当大的比例，网约车司机数量在增多，但是每个网约车司机能接到的订单数量在下降，这都表明着我们的经济都存在运行的风险。

房地产销售低迷，库存还处在高位，房地产的投资也在下降，而且下降的幅度还不小。GDP平减指数为负，CPI和PPI都为负，而且持续了比较长的时间。再就是内卷，企业应收账款规模大，回收期长，制造业的营业收入、利润近几年也是在往下走。

再看国际形势，各种突发事件此起彼伏，不稳定因素多。对于经济来说，老百姓的体感是比较冷的。实际增长低于潜在增长持续一段时间以后，还会把潜在增长也会拖下来，这是更值得担忧的长期风险，这些酝酿着更大的不安全因素。我们说要统筹发展与安全，不是不发展，发展慢了其实是最大的不安全。

背后的缘由在哪里？就是“气滞血瘀”，具体来说地方债导致经济金融运行卡顿。有这个逻辑点，第一，基建周期错配，尤其是地方政府建的设施是可以用很长时间，但都是短借长用，这就是基建周期错配，而且规模很大。现在土地出让收入和税收又锐减，这种情况下我们又在积极推进化债，尤其是地方政府，也是一种收缩性的行为（收过头费，非税收入收上来以后保运转，然后尽快还地方债务）。而金融机构方面，看到信心不好，形势不好，也不愿意企业贷款，反过来，企业和居民也不敢贷，不敢扩投资。

所以，导致现在看起来似乎我们说适度宽松的货币政策是适度宽松，但是因为钱都流不到实体经济里面去。怎么办？从道理上来讲，财政政策和货币政策两个巴掌才能拍响，一个巴掌拍，另外一个巴掌也拍，甚至力度不大，其实都起不到效果。没有财政政策配合的货币宽松有时候会导致金融风险，所以我们说急需一揽子政策，地方债是一个牛鼻子，需要出台一揽子财政政策。现在宏观政策导向是更加积极的财政政策，我们应该本着符合中央的导向，和适度宽松的货币政策配合起来，才能起到最大的效果。

经过测算，有几个建议，第一，发30万亿国债置换地方债，这并不增加全社会的杠杆率，因为这个债已经有了，只是说中央政府发债，从地方政府那里背过来，把负债主体变一些，也能够用低成本的债换高成本的债，社会会活起来，这是牛鼻子环节。

第二，发四万亿的国债用来消化房地产库存，收储这些库存，形成保障房，这也是我们国家推进市民化所需要的。

第三，现在一些重点行业产能过剩，发一万亿国债用来购买这些过剩产能亿腾证券，让它们退出。

第四，发一万亿国债用于支持消费，现在国家有支持政策，但是这个力度还应该扩大。我们建议发十年，每年一万亿国债，主要是借给人口流入地政府，使这些地方的转移人口市民化，今后十年能让他们真正实现市民化，整个中国宏观经济的格局就会盘活，能够重新回到增长轨道，而且市民化本身也是以人民为中心发展思想的一些内在要求。

我说的有一点悲观，但也有彩蛋，请厉克给我们展望一下。

厉克奥博：现在的统计数据表面上看起来非常好，一季度GDP增加5.4%，包括工业增加值6%以上，甚至消费的数据可能也跟大家的实际感受不一样，总体来讲提高了不少，但事实上问题不少，包括一线城市消费下行形势还是比较严峻的。

对于未来的展望，基于一系列当前的现象，还有对未来政策的预期，我们给出了三条简单的展望。第一，未来扩内需的政策还会加码，重点指的是以旧换新的政策一定还会加量，一定还会扩围，这是去年9月份以来一揽子政策里面最见实效的政策，也是最能够扭转大家对于现实生活的一些预期和情绪上不满的惠民政策。我们预计还会扩围和增量，扩围主要是从手机、自行车等消费品扩展到服务业，因为服务业最能拉动我们的收入增长，这一部分收入群体边际消费倾向相对来讲是高的，能够带动更多收入的上涨，以及消费。

另外，我们预判下半年的股市总体来讲是乐观的。去年9月份提出了稳住股市和楼市以来，这是过去几十年来少有的股票市场表现的比房地产市场要有出息一些的时候。中国股市经过了科技这一轮的爆发，以及现在相对较低的估值，下半年我们判断总体来讲股市应该是一个比较稳定的，甚至能够继续冲击高点的态势。

房地产已经连续三年半10%的投资下降，这应该是中国有房地产市场以来从来没有遇到过的困难时期，当下我们对于房地产市场的基本判断，应该是有望触底，几乎快到跌无可跌的状态。尽管现在二手房还是逐周下降，但是新建商品房由于有新的标准出现，以及一线城市更愿意把好的地段拿出来供地，今年北京、上海、深圳有望彻底打破限购的约束，房价有可能能够实现触底回升。另外就是房租，现在房租的回报率基本已经接近长期的国债回报率，长期来讲房子有一定的投资功能。

最后，中国经济见顶论破产，由于今年年初DeepSeek带来的这一波红利，让全世界的投资者看到了在中美科技竞争博弈下，中国可以打破美国科技垄断的信心。另外，国内的投资者重视的可能还不够，国外投资者我们相信已经充分认识到印巴冲突的影响。

过去五年来华尔街反复鼓吹一个故事，就是中国经济已经完蛋了，中国不再会成为美国的挑战者。拜登最后快离任的时候发微博，他很得意，他说你看我做了一件伟大的事，我刚上任的时候，大家都担心中国会挑战美国，今天已经没有人说这个话了。包括在达沃斯各个会议上，印度是新的主角，新的故事，是替代中国未来20年全世界新的增长点。但是印巴冲突打破了这个故事，国际投资者们不信了。国际的投资者去印度会格外小心。另外，也体现出来其科技能力、管理能力，印度的神话被打破，国际投资会继续变得恢复理性，涌入中国，这是我们一个基本的判断。这也解释了为什么今年以来中概股总体表现不错，香港市场在全球范围内取得了非常好的投资表现。

这是我们对于下半年的展望。

接下来有请李稻葵教授，对于我们的报告做一个总结。

李稻葵：首先特别感谢大家，这个论坛办了整整20年。借着厉克的话讲一个简单的观察，过去30多年以来，西方国家不断有唱空中国的作者和声音，美国的《外交事务》这个杂志是总统必读的，每期都要搞一个主题，搞辩论，搞了好几期的“中国会不会崩溃？”有正方和反方，总结有一个经验，就是所有唱衰中国要崩溃的本人都完蛋了。

我补充三个观点，第一个观点，当下经济的形势还是比较严峻，我们从2010年开始到2024年增长速度连续下滑，实际GDP从10.2%降到了去年的5%，腰斩了，去掉三年疫情，平均每年下降0.33%。而名义GDP是老百姓感受到的实际经济规模，数钞票数出来的，从2010年的15%降到了去年的4.2%多，降了三分之二。粗算下来，平均每年下降一个百分点。这个感受是很难受的，不仅百姓难受，政府也难受，政府的税收是跟着名义GDP走的，不是跟着实际GDP走的，大家都不好受。这影响的是汇率，影响的是国外投资者愿不愿意来中国投资，愿不愿意把美元换成人民币，影响着大家买不买房。学者们观点高度一致，首要任务一定把增长速度给拉回来，我说的是名义GDP，就是老百姓感受到的经济增长速度一定要扭转，否则的话一切都是空中楼阁。

第二，我们的理念出了问题，公共财政过去十几年以来，从2008年以前就开始干了，我们搞基础设施投资，我们是让地方政府借一点钱，之后赶紧还，现在要求地方政府要化债，沿用的是公共财政的概念，政府要办事，要收税，如果税不够，暂时借一点钱，借钱就要还。但是现在这个概念要变了，我们现在是社会主义市场经济，是一个现代经济体，现代经济体应该强调公共金融。什么叫公共金融？就是政府要为金融市场提供服务，要参与金融市场的活动。金融市场需要稳定的，最安全的，流动性最强的金融资产。首先不是股票，其次不是现金，因为现金没有回报，回报率很低，现金的流动性并不强，在银行里面取不出来，而且中小银行也有一定的破产重组风险，放在家里面会丢，放在银行可能会倒闭。所以，现代金融最安全的，流动性最强的金融产品是国债，每天可以做到24小时交易。

国债的信用跟国家是同等的，国家的信用远远大于金融机构，国债比拿现金还要安全。这是我们国家金融体系最需要的，而国债是远远不够的，仅仅占到GDP的25%多一点，不到26%，远远不够。所以一发债，一抢而空。不光我们抢，国际社会也抢，菲律宾中央银行和日本中央银行都希望把部分的外汇储备放到人民币，万一美元贬值，万一欧元贬值，万一美元国债不还钱，需要分散，但是买不到，不够用。所以，国家公共金融的第一要义就是要为金融市场提供产品，我们以前说公共财政，这个词翻译错了，public finance是公共金融，不是public fiscal affairs，不是public governance，不是public accounts，应该翻译成公共金融，公共金融的概念是国家、政府为金融市场提供服务。

第二，国家站在金融的角度大开大合，今天借钱投资于未来20、30、40、100年，我们的高铁、机场，各个城市这么漂亮的设施，不光为我们这一辈服务，也是为我们的儿孙服务的。发超长期国债，到了期之后可以发新的，还旧的，这就是国家应该用金融的方式来管理国家的账户，来管理国家的长期投资，包括基础设施投资。

所以，要打开公共金融的理念，要消灭掉国家经常账户买一单算一单，短期把债化了，短期要把钱还掉，彻底打消这个概念，这就是理念要创新。所以，这个报告讲要厘清公共金融的概念，或者说从公共财政到公共金融，然后对症下药，解决当下的瘀堵问题。

第一，说的是形势很严峻。

第二，学理上讲要从公共财政升级到公共金融。

第三，为什么我们相对乐观呢？这一轮实体经济已经跌到了非常低的运行水平了，包括就业很低，大学生就业很低，但好消息是这一轮金融市场蓄势待发，能量攒足了，A股市场今年上半年总体还可以，不能说太糟。今年港股涨幅有20%多，特朗普折腾了一下，从20%降到了12%，现在又回去了，港股投资者是国际投资者，国际投资者看好中国，港股上来了。

房地产如果发四万亿国债，把一半的房地产库存买下来，作为未来农民进城的保障性住房，就盘活了。四万亿占GDP的3%，国债应该干到100%以上，我们的储蓄率是40%，全球最高之一；美国储蓄率16%，国债干到了120%，日本储蓄率比我们低，30%左右，国债是220%，日本国债从来没有出现过危机。

所以，要解放思想，一旦薄薄的窗户纸被捅破了，理念能够飞跃，我们的问题迎刃而解，所以，总体上讲是非常乐观的，请大家一定关注房地产市场和金融市场，这一轮调整的号角将从房地产市场和金融市场吹起。